日銀はイールドカーブのコントロールに戻るのか？ – AGFホライズンズ

市場の洞察と展望

作者: トム・ナカムラ

2023 年 4 月 5 日

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昨年の金融政策の見出しは明らかでした。インフレの急上昇に対応して、米国連邦準備制度理事会、カナダ銀行、さらにはパンデミックの前からマイナス金利を「開拓」した欧州中央銀行でさえ、あらゆる中央銀行が引き締めを行っていました。 ただし、その中に重要な例外が 1 つあります。それは日本銀行です。

驚くべきことに (少なくとも一部の観察者にとっては)、世界第 3 位の経済大国の中央銀行は、2016 年に初めて実施した、いわゆるイールドカーブ コントロール (YCC) に固執しています。時折、短期金利はマイナスになり、10 年金利は 0.5% を大きく下回ります。 日銀は主に 2 つの方法でこれを実現しています。曲線の一端で 1 か月の政策金利を -0.1% に設定することと、一方で大量の長期国債を購入することです。 ステロイドの量的緩和の一種です。

しかしここ数カ月、多くの市場ウォッチャーは、日銀がこの並外れた景気刺激策をいつまで維持できるか疑問視し始めています。 彼らは、プログラムのコストが高いことを指摘しています。 ブルームバーグのデータによると、エネルギーと生鮮食品を除くインフレ率は、2 月が 3.5% (年率)、1 月が 3.2% で、日本の基準ではすでに非常に高い水準に達しています。 おそらく最も話題になっている変化の前兆は、YCC のホストである 79 歳の黒田晴彦氏が 10 年間の在任期間を経て辞任するため、4 月初旬から日銀に新しい総裁が誕生することです。 彼の後継者である 71 歳のアカデミック エコノミストであり、元日銀政策委員会のメンバーである植田一夫氏がイールドカーブに対する日銀の支配力を弱めれば、日本経済だけでなく日本経済にも重要な影響を与える可能性があります。債券市場と通貨市場。

緩和的な金融政策は、いわゆるアベノミクスの主要な信条の 1 つでした。これは、2012 年に日本の安倍晋三首相が需要を刺激し、何年もの間低かったりマイナスであったインフレを 2% の目標に向けて押し上げるために導入した経済改革プログラムです。 2016 年、日銀は政策スタンスを変更し、10 年物日本国債の利回りをゼロに「設定」する一方で、短期金利をマイナス領域に引き下げました。 イールドカーブ・コントロールは、当時としては非常に非正統的な動きであり、何十年にもわたって日本を悩ませてきたデフレの亡霊を追い払おうとする急進的な試みでした。 しかし、COVID-19 のパンデミックによって世界経済が打撃を受け、他の中央銀行が金利を引き下げた当時、YCC はまったく奇抜に見えませんでした。 日本の型破りな規制は、程度の差こそあれ、重要な正統性となっています。

しかし、わずか 1 年余りで多くの変化があり、現在、日銀が金利の正常化に消極的であることは適切ではないようです。 曲線制御にはかなりの代償が伴いました。 10年物利回りを-0.5%から0.5%の所定の範囲内に維持するために(範囲は2016年以降数回拡大されています)、中央銀行は大規模な国債の購入を余儀なくされました。 香港を拠点とする資本市場および投資会社である CLSA の 3 月 22 日のレポートによると、前回範囲を拡大した 2022 年 12 月以降、日銀の債券購入額は合計で国の GDP の 10% を超えており、現在はより多くの債券を保有しています。ロイターによると、約8兆ドル相当の日本の債券。

一方、債券の流動性は枯渇しています。 量的緩和の規模により、日本の巨大な市場は世界で最も流動性の低い市場の 1 つになり、世界の投資コミュニティでは、国債がいつの日か投資できなくなるのではないかという懸念が生じています。 とにかく、それらの債券が相対的に非常に魅力的であるというわけではありません。 3 月中旬、日本の 10 年物国債の利回りは 0.3% 強で、米国の 10 年物国債の利回りよりも約 300 ベーシス ポイント低くなっています。

市場は、この状況は持続可能ではないと結論付けたようです。 ここ数カ月、彼らは 10 年レンジのトップに大きな圧力をかけてきました。 3月の黒田総裁の最終的な政策声明の前に、日銀の警備員交代が抜本的な政策変更につながるかもしれないと賭けていた投機筋は、10年物利回りを（もちろんしばらくの間）0.5％以上に押し上げていた。 . 通貨トレーダーも水域をテストしました。 当然のことながら、昨年FRBが利上げを開始して以来、円は他の通貨に対して全体的に急激に下落しましたが、YCCの動きに対する期待が高まったため、昨年10月以降は急激に上昇しています.

もちろん、これらの予測は少なくともまだ真実であることが判明したわけではありません。日本銀行と YCC は 3 月に好調でした。 しかし、黒田の後継者はどうするのだろうか？ これまで上田はカードを箱の近くに置いていた。 彼は、政策の見直しには長い時間がかかること、金融政策だけがインフレの原因ではないこと、金融緩和は継続する必要があると述べています。 しかし、どんな引き締めも市場への意図的なサプライズとして来るというヒントがありました。 これは、日銀が彼らにこれが来るのを見ることを許さないことを意味します。 もちろん、これは憶測を煽るだけです。

YCC コインの裏側は、重要な点で、日本経済に望ましい効果をもたらすことです。 日本は長い間デフレに苦しんでおり、インフレ率は 3% から 4% であり、欧米諸国に比べて低すぎますが、これは歓迎すべき進展です。 日本の高齢者と高齢化人口の人口統計学的現実を考えると、ハイパーインフレは遠いリスクのように思えます。 物価の高さは、日本人労働者にとっても恩恵です。 主要な組合との最近の和解は、日本の労働者が最終的に大幅な賃上げを得る可能性があることを示唆している。 トヨタとホンダは最近、数十年で最大の昇給を従業員に与えることに合意した。 一方、輸出に依存する日本の製造業者は円安を歓迎している。円安は自社製品の国際市場でのコスト競争力を高め、一般的に価格下落が株価を下支えするからだ。

YCCプログラムをデコードするとどのような効果がありますか? 市場は、日銀が（短期政策金利を引き上げるのではなく）イールドカーブの長期側を上昇させることでこれを実現すると予想しています。つまり、デカップリングは量的引き締めの形をとる可能性があります。 そうは言っても、日銀がすぐにバランスシートの縮小に転じる可能性は低く、目標や範囲が変更されたとしても、異なる価格帯での買いが依然として存在します。 日本銀行が損失を被った債券を売却することを考えると、これをどのように効率的に行うことができるかは未解決の問題ですが、デカップリングが世界の債券市場を混乱させる可能性があることは明らかです. これは、外国証券に対する日本の需要を低下させる可能性があります。外国証券に対する需要は、一部には為替ヘッジのコストのためにすでに減少していました。 特にオーストラリアの債券は、YCC からの離脱によって影響を受ける可能性があります。オーストラリアは、長い間オフショアの日本の債券への投資先として好まれてきたからです。 ただし、最も重要な影響は通貨市場にある可能性があります。 日本の投資家が資本を本国に送金しているため、実際のカーブ コントロールの動きを受けて円が上昇すると予想されます。

そうは言っても、投資家が日本銀行からの突然の変化に対する期待を和らげることは理にかなっています。 短期的に最も可能性の高い動きは、YCC の「調整」です。たとえば、10 年債の利回り範囲を広げたり、目標を 5 年債にシフトしたりします。 間違いなく、日銀は、経済の減速とデフレの危険を恐れて、金利の上昇を容認することに非常に慎重に取り組むでしょう。 米国と欧州における最近の銀行のメルトダウンと伝染の恐れは、特に米国の金利がその結果としてピークに近づいている場合、日本の政策立案者に延期の言い訳を与える可能性があります。

推測する必要があるとすれば、YCC のアンパッキングは、2023 年の第 2 四半期の話ではなく、後半の話になると予想されます。もちろん、間違っている可能性もあります。 しかし、1 つはっきりしていることは、日銀が予想するよりも、イールドカーブの制御を放棄する方が投資家にとってはるかに容易であるということです。

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