利益が増える土地

エグゼクティブサマリー

日本の利益は、ジャパン・インクのレバレッジ解消の長期化から恩恵を受けた。 債務削減と異例の低金利により、流動性が最終利益に達することが可能になった。 日本の利益成長の主な原動力であることに加えて、日本株式会社は株主価値最大化 (SVM) 崇拝でも知られています。 ダマシン変換ではありません。 日本の株式市場は、ファンダメンタルズが改善しているにもかかわらず、投資家にとって非常に興味深い機会となっています。

過去 2 つの投稿で 高利益率の奇妙な事件 そして ゆっくりと燃え上がるミンスキーの瞬間 （そして彼らについてどうするか）私は数ある国の中で日本について触れました。 このノートでは、日本とそれが今日のバリュー投資家に提供する可能性についてさらに深く掘り下げていきたいと思います。

収益性の理解

最近説明した米国のケースと同様、日本も長期にわたり通常を上回る収益を享受してきました。 しかし、日本の場合、歴史的に例外的に低い収益から、国際的には通常の販売収益のようなものへの移行が見られます。 図表 1 が示すように、1960 年から 2012 年までの平均売上利益率は 3% 未満でしたが、2012 年以降は平均 5.5% まで上昇しました。

では、この企業収益の著しい変化の背景には何があるのでしょうか。 よく聞かれる言葉の 1 つは、日本はダマシン移行期を経て、突然株主価値最大化 (SVM) という宗教を獲得したというものです。 SVM に関する私の公開されたビューでは 世界で最も愚かなアイデアこの特定の説明については疑問を持たれるかもしれません。

オッカムのかみそりの美しい刃

幸いなことに、何が起こっているかを説明するために SVM の魔法を使う必要はありませんでした。 ステークホルダーを本当に意識している企業はほとんどないと思いますが、私たちが日本で見てきたことについては、非常に簡単な説明があると思います。

物語は続く

図表 2 の 2 つのシリーズの違いを理解することが重要です。 ここでは図表1（経常利益）と同じ利益系列を示していますが、今回は営業利益と比較してみます。 さて、一部の国とは異なり、日本では実際には営業利益のかなり厳密な定義があります（つまり、米国の場合のように営業利益はプロフォーマ、アナリストの推定値ではありません）。

表をざっと見ただけでも、営業利益と経常利益を比較すると、いくつかの異なる結論に達します。 最も明白な例は、1960年代から70年代には高かった営業利益が歴史的な最高値に達していないことである。 はい、営業利益は 1990 年代に比べて大幅に増加していますが、最近の経常利益の増加は歴史的にそれほど高いものではありません。

ここで、あなたは（まだご存じない方は）「日本の経常利益と営業利益の違いは何ですか？」と叫んでいるでしょう。 2 つのシリーズの主な違いは支払利息です (図表 3 および表 1 を参照)。 上で述べたように、営業利益（売上高に対する割合）は最新モデルの方がわずかに高いだけですが、経常利益は大幅に高くなります。 これは企業が支払う支払利息が大幅に減少したためだ。

したがって、この観点から、過去 10 年間の日本の営業利益がこれまでの長期歴史に比べて 0.4% しか増加していない理由を説明するのに、SVM の台頭に関する話に頼る必要はありません。 非常に簡単に説明すると、日本株式会社です。 長期にわたって非収益化が進められており、非常に低い金利と相まって金利コストが非常に低くなり、営業利益が通常の利益として流れるようになりました（長期履歴と比較して利益成長率の 60% 以上）。 。

トップダウンビュー

私の常連読者の皆さんはご存知のとおり、収益性を分析するとき、私はマクロ要因を理解するためにガレッキ方程式をよく利用します。 ¹ この方程式は、利益を純投資と配当のプラスから、家計貯蓄、政府貯蓄、海外貯蓄のマイナスを差し引いたものに分解します（より詳細な説明については、私の以前の参考文献を参照してください）。

図表 4 と表 2 は、日本のガレッキ方程式を示しています (同じ利益系列ではありますが、売上利益から GDP 利益に使用を切り替えていることに注意してください)。

イラストとともに読み進めてください ここ。

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